Alors que la crise financière se prolonge, le sénateur Philippe Marini (UMP, Oise), invité d’honneur du petit-déjeuner Mazars-l’Hémicycle le 2 juillet, a présenté son analyse de la situation et en a tiré quelques leçons, telles que la nécessité d’améliorer la transparence des banques centrales ou de standardiser la titrisation.

Simplifier le paysage !

Pour Philippe Marini, qui préfère parler d’une crise de la titrisation plutôt que d’une crise des subprimes, la question posée par la situation actuelle est d’abord celle de l’adéquation des systèmes prudentiels et réglementaires aux risques associés aux nouveaux produits. Dès lors, la leçon à tirer des événements serait double : tout irait mieux avec une régulation unifiée et transparente portant sur des produits standardisés. Reste que les acteurs de marché ne voient pas forcément ces perspectives d’un très bon œil.

Nouveau busines model
Pourquoi « crise de la titrisation » et non « crise des subprimes » ? Parce que, pour Philippe Marini et pour la plupart des intervenants, c’est le phénomène de propagation qui a fait l’ampleur de la crise, et que ce phénomène a été largement favorisé par les incertitudes liées aux nouveaux produits financiers – dont les subprimes ont été un exemple navrant.
Dans cette évolution, Danièle Nouy, secrétaire générale de la Commission bancaire, estime qu’il est difficile de repérer les « changements de business model » ; les acteurs n’ont pas toujours réalisé « à quel moment ils passaient de la titrisation « classique » à un produit innovant ». Conséquence de cet état de fait : le risque de crédit peut être transformé par n’importe quel véhicule de marché en risque assurantiel ou en risque de détention d’actifs. Les catégories juridiques perdent donc leur pertinence, tandis que le contenu des bilans devient incertain.
Pour Philippe Marini, trois perspectives doivent à présent être envisagées pour éviter la répétition du scénario catastrophe : une plus grande transparence des travaux conduits par les banques centrales dans leurs analyses de la valorisation des actifs, une unification de la régulation répondant à des produits où se rejoignent des risques hier distincts et une standardisation de ces produits.

Banques centrales : transparence et coordination
Lorsque l’on recherche les dysfonctionnements qui ont pu favoriser la propagation de la crise financière, il est tentant, souligne le sénateur, de se tourner en priorité vers les banques centrales. Se disant influencé par l’ouvrage de Patrick Artus1, il se demande si les banques centrales européennes « ne seraient pas trop enclines à développer une vision du monde très marquée par les crises passées et par une obsession de l’inflation, pour fonder une indépendance sourcilleuse et volontiers hostile à toute appréciation des pouvoirs publics issus du suffrage universel ».
Pour lui, deux démarches pourraient être entreprises utilement par ces banques centrales. D’une part, la mise en place d’une transparence accrue, tout particulièrement au sein de la BCE, qui pourrait rendre publics, comme le fait la FED, les échanges tenus en son enceinte sur l’évolution du marché, la pertinence du fonctionnement du marché monétaire, l’évolution de la liquidité bancaire ou encore la valorisation des actifs financiers.
D’autre part, une « évolution vers un pluralisme accru des analyses » entreprises par les banques centrales. Sur ce point, le sénateur souhaiterait notamment améliorer « le dialogue entre les deux modes de gouvernance, les deux familles d’analyse totalement opposés – la Banque centrale européenne et la Réserve fédérale américaine – qui coexistent actuellement ». Et d’évoquer la Banque des règlements internationaux (BRI) « où se cultive le langage « banque centrale » dans sa quintessence, et qui pourrait faire progresser les méthodes et la transparence des analyses ».

Unifier l’architecture de la régulation
Pour répondre aux évolutions de la titrisation, Philippe Marini désire également que soit revue l’architecture du deuxième acteur concerné par la crise : les régulateurs. Revenant sur une position qu’il a souvent défendue, il entend plaider pour « davantage de fusion et d’unité en matière de régulation ». « Au moment, se souvient-il, où avaient été fusionnés le Conseil des marchés à terme et le Conseil des bourses de valeurs pour créer le conseil des marchés financiers, j’avais préconisé cette autorité fusionnée qui est devenue l’AMF. »
Souhaitant que l’on « n’ait pas toujours une fusion de retard », le sénateur a donc déposé « un amendement au projet de loi de modernisation de l’économie visant à habiliter le gouvernement à fusionner dans les 18 mois la Commission bancaire et l’Autorité de contrôle des assurances et des mutuelles ». L’objectif serait double : d’une part permettre une distinction claire entre contrôles déontologiques et contrôles prudentiels ; et d’autre part, favoriser une « régulation européenne plus cohérente ». « Nous devons, poursuit-il, être aptes à échanger non seulement entre Etats membres, mais également avec les autorités monétaires des autres pays, et plus particulièrement avec la Réserve fédérale américaine. »
Seul hic : la proposition reste pour l’heure accueillie fraîchement par les acteurs concernés. Ainsi, indique Philippe Marini, « le gouverneur de la Banque de France affirme qu’une telle fusion n’est pas nécessaire et que l’important est le dialogue étroit entre la Banque de France et la Commission bancaire ». Le sénateur n’est pas convaincu par cette approche qu’il considère comme trop conservatrice.
Le sénateur a, le 4 juillet en séance, retiré son amendement au profit d’un autre déposé par le Gouvernement. Reconnaissant « le développement des groupes banques-assurances et le rapprochement des modèles prudentiels entre ces deux secteurs », la ministre s’est prononcée pour un renforcement de la « coopération entre les autorités de contrôle concernées, notamment entre la Commission bancaire et l’Autorité de contrôle des assurances et des mutuelles. » Cependant, elle s’est interrogée sur la nécessité d’une fusion. Son amendement vise donc à « redéfinir les missions, l’organisation, les moyens, les ressources, la composition ainsi que les règles de fonctionnement et de coopération des autorités d’agrément et de contrôle du secteur bancaire et de l’assurance, notamment en prévoyant le rapprochement d’une part entre autorités d’un même secteur, et d’autre part entre la Commission bancaire et l’Autorité de contrôle des assurances et des mutuelles. »

Standardiser la titrisation
Troisième élément enfin pour permettre un meilleur contrôle de la titrisation : le rapporteur général du budget préconise de généraliser la démarche d’autorégulation qui avait été retenue pour les contrats à terme, en définissant des véhicules standardisés homologués par les associations professionnelles. Parmi les pistes qu’il évoque : la définition de contrats types, d’un montant d’effet de levier maximum par rapport à la valeur d’un sous-jacent donné.
Le problème étant peut-être, relève Sylvain de Forges, directeur des risques et marchés de Veolia environnement, que les acteurs du marché « précisément pour optimiser la création de valeur – et parfois hélas, la destruction de valeur ! - cherchent systématiquement à s’écarter du produit standardisé »…

(1) Les Incendiaires, Librairie académique Perrin, 175 p., 14,80 €

Sortie de crise : le scénario introuvable

A l’évidence, la crise financière en cours n’a pas fini de faire parler. Non tant pour son origine qu’en raison des difficultés qu’éprouvent tous les acteurs de marché à envisager un scénario de résorption. Survol des impasses.

Alors que, comme le souligne Gonzague de Blignières, vice-président de Barclays private equity Europe, « les banques sont aujourd’hui incapables de présenter une analyse commune », l’approche de la crise financière semble cependant faire l’objet d’un double consensus.
Consensus d’abord sur son origine. Alain Leclair, président de l’association française de la gestion financière (AFG), rappelle les erreurs connues : « il y a eu au départ de mauvais actifs – les subprimes – et la mollesse de la régulation américaine, le système ayant laissé des établissements dont la solidité financière n’était pas prouvée prêter à des gens insolvables. » Tandis que Gérald Harlin, directeur général adjoint finance et contrôle d’Axa, souligne le rôle du contexte : « c’était un moment où les spreads étaient artificiellement bas que des actifs parfaitement illiquides ont été titrisés ce qui leur a donné une fausse apparence de liquidité d’autant qu’ils bénéficiaient de ratings».

IFRS aggravants et non modifiables
Mais c’est surtout sur les difficultés qui hypothèquent la sortie de crise que les intervenants se sont accordés, en soulignant trois problèmes majeurs. A commencer par le système de la fair value (juste valeur), introduit par les normes IFRS, qui a joué le rôle d’un amplificateur de la crise. En effet, explique Alain Leclair, « les IFRS prévoient l’appréciation d’un actif en fonction de son prix sur le marché, lequel prix est lui-même fonction de la liquidité. Or aujourd’hui, il n’y a pas de liquidités ! On peut toujours mathématiser le prix, mais il manque cet élément essentiel et l’on en arrive à dire que « juste valeur » égale « prix à la casse », ce qui aggrave la crise ! »
Et de cette situation découle une certaine perte de repères. Avec premièrement une confusion qu’explique Jean-François Vert, PDG de Allianz alternative asset management, entre les cas où la décote résulte d’une perte de valeur de l’actif, et ceux où elle n’est que conjoncturelle, résultant du silence du marché en crise de liquidité.
Deuxième inconvénient : le système de la fair value se traduit par une évaluation instantanée de l’actif. Or, souligne Alain Leclair, il est regrettable d’analyser tous les actifs à la même aune alors que tous ne répondent pas à des engagements d’une durée similaire : « Pour des engagements longs, il n’y a, à la limite, pas de crise, parce que la situation se dénouera. »
Qu’à cela ne tienne : ne suffirait-il pas de réformer les normes IFRS en cause ? Las, la chose n’est pas si simple. D’une part, la majorité des intervenants se rangent du côté de Philippe Marini, pour lequel « dans une phase de crise, le fait de casser le thermomètre n’est pas nécessairement – psychologiquement parlant – la meilleure solution. Une telle annonce ne ferait que repousser dans le temps la sortie de crise ».
Ce qui n’empêche pas Alain Leclair de suggérer : « c’est quand même devant un malade qu’il faut se demander si le thermomètre dont on dispose est le bon », si bien que les avis semblent partagés. Car, d’une part, demeure l’idée exprimée par Christian Lajoie, responsable groupe de la coordination Bâle II et des affaires prudentielles de BNP Paribas, qu’il faut de toutes façons « mener une réflexion de fond sur ces normes si l’on veut éviter une autre crise ». Tandis que, d’autre part, le sénateur entend défendre les IFRS : « ces normes ne méritent pas l’opprobre de cette crise, qu’elles n’ont pas engendrée, et qui est apparue parce que l’intégrité des marchés a été insuffisante et que l’appréciation des valeurs a été inappropriée. »

Paranoïa
Toujours est-il que la perte actuelle de repères se manifeste en outre par une spirale que détaille Danièle Nouy : « en temps normal, la sortie de crise se produit lorsque les prix sont devenus suffisamment attractifs pour que les investisseurs y voient un effet d’aubaine et se mettent à acheter. Aujourd’hui, ce qui est inquiétant, c’est que de nombreux investisseurs considèrent que les prix sont bas ; l’effet d’aubaine est là, mais ils n’investissent pas pour autant, car le dernier prix stressé devenant la référence, ces actifs seront probablement moins chers demain. »
Et le phénomène a de fortes chances d’être entretenu par une crise de confiance généralisée. Puisqu’explique Gonzague de Blignières, « il n’y a aucune solidarité entre les banques, qui font ce qu’elles veulent sans aucun contrôle ». A quoi Alain Leclair ajoute : « alors que la liquidité ne manquait pas avant la crise, elle n’a pas été mobilisée car les acteurs – les banques – ne se font plus autant confiance qu’il y a un an. Ce sont les règles du jeu qui sont perverses aujourd’hui en ne permettant pas de déterminer quels sont les produits dont, le cas échéant, on doit encore se méfier. »

Télescopage avec l’inflation
A ces difficultés structurelles s’ajoutent en outre une conjoncture défavorable que rappelle Gérald Harlin : « Les banques sont pour la plupart en train de réduire leurs effets de leviers, mais cela va prendre du temps, d’autant plus que la hausse de l’inflation ralentit le processus de rétablissement de leur profitabilité. »
Et Jean-Michel Six, chef économiste pour l’Europe de Standard & Poor’s de renchérir en insistant sur l’inéluctabilité du phénomène : « L’inflation est importée des pays émergents car leurs devises sont indexées sur le dollar, ce qui les oblige à suivre la politique monétaire des Etats-Unis. Or, cette politique n’est pas adaptée du tout à leur économie, puisque l’économie des Etats-Unis est en récession alors que celle les pays émergents est en croissance. Cela revient à donner un bain très chaud à quelqu’un qui aurait de la fièvre ! »

Voie étroite
Le pessimisme prévaut donc indubitablement. Danièle Nouy laisse entrevoir une piste à travers la reconstitution en cours des fonds propres des banques. En effet, explique-t-elle, « à l’entrée de la crise, les fonds propres des banques étaient suffisants. Mais les matelas de sécurité ont été consommés rapidement et il faut maintenant les reconstituer ; bien sûr, cette reconstitution de capitaux propres a l’inconvénient d’une certaine procyclicité, néanmoins, les banques ont la possibilité de bénéficier de la mise en oeuvre de Bâle II qui atténue les obligations de fonds propres pour les opérations de détail. Cela donne aux banques une « marge de manœuvre » à ne pas consommer trop vite. »
Mais peut-être y a-t-il encore loin avant que, selon le vœu de Sylvain de Forges, les financiers ne puissent faire leur métier, « en sachant ce qu’ils achètent et ce qu’ils vendent, en connaissant les risques associés à chaque produit ».

Dossier réalisé par François-Xavier Lanfranchi et Carine Duvoux

UE trop effacée
Concernant les normes comptables internationales, Philippe Marini a jugé que « l’Union n’était pas assez présente ni associée aux réflexions », ce qui fait que « ces normes sont le reflet d’une seule culture, les Européens se contentant d’être soit fascinés, soit en recul », regrette-t-il.

Bonus injustifié ?
Comme le rappelle Gérald Harlin, la composante obligataire des actifs d’assurance augmentera au détriment des actions, dans le cadre de la directive « Solvency II ». Philippe Marini estime donc que « le bonus fiscal » accordé à ces produits est « de moins en moins justifié ».
D’autant, ajoute-t-il, que « la dépense fiscale devient de plus en plus chère et rare pour l’Etat ». La clôture 2008 des finances publiques risque d’ailleurs de se révéler « assez cruelle » dans un contexte budgétaire français « très déficitaire, qui dépend de plus en plus des marchés et qui va devoir apporter des réponses à sa propre situation », considère le rapporteur général.

La solution de la défaisance
Parmi les solutions trouvées pour faire face à la crise, Patrick de Cambourg cite l’exemple de « régimes très libéraux – Etats-Unis, Royaume-Uni – qui ont fait preuve d’un interventionnisme très fort en ayant recours à des opérations de défaisance », qui consistent à isoler les actifs compromis des actifs rentables puis à les refinancer. Cette solution, « utilisée par la France dans le cadre du redressement du Crédit lyonnais, est en effet une des réponses possibles » dans ce contexte, approuve Philippe Marini.

Fonds souverains : ni anges ni démons
« Les fonds souverains représentent-ils une opportunité ou un risque ? Vont-ils nous sauver ? », s’interroge Gonzague de Blignières. En dépit du rôle manifestement positif joué par les fonds souverains pendant la crise, Philippe Marini estiment qu’il faut rester prudent sur ce sujet : s’il ne faut pas bannir ces fonds, il ne faut pas non plus les « bénir ». Il appelle en fait à différencier clairement deux types de fonds.
Les uns, qu’il désigne comme des « Etats-firmes » ou des « cités marchandes », disposent d’actifs qui « leur permettraient de durer même s’ils perdaient leur territoire ». C’est notamment le cas des fonds du Golfe. « Ils ont une approche très économique – donc très rassurante – des choses », explique Philippe Marini, soulignant qu’en raison de leur poids « ils sont inévitablement très solidaires du marché : leur intérêt est dans une sortie de crise rapide. L’apport de liquidités, le sauvetage de certaines banques, le renforcement des fonds propres est pour eux un comportement rationnel. Ils n’ont fait que leur métier. »
Il se défie en revanche des fonds émanant d’« Etats-puissances » et qui « expriment une volonté géopolitique ». C’est le cas par exemple des fonds souverains chinois. « Ils peuvent prendre des décisions pour des raisons non économiques », indique le sénateur. « Il faut le savoir et les connaître », ajoute-t-il laconiquement.

Encadrer les agences de notation ?
Depuis le début de la crise des subprimes – et même avant, précise Philippe Marini, qui avait évoqué ce sujet dès 2003 lors de l’examen de la loi de sécurité financière –, il y a un débat sur la nécessité d’encadrer les agences de notation. « Les pouvoirs publics élaborent aujourd’hui une procédure européenne d’enregistrement et d’agrément », se félicite le sénateur, tout en regrettant qu’il ait fallu une crise pour que ce sujet soit abordé.
Quant à Jean-Michel Six, de l’agence de notation Standard & Poor’s, il se contente de souligner le risque que « trop de régulation ne tue la régulation » : « si les agences de notation étaient régulées plus fortement, cela donnerait à leurs notations un poids encore supérieur à celui qu’elles ont aujourd’hui. Les investisseurs auraient l’impression que ces notes sont totalement fiables puisqu’émanant de structures contrôlées par le régulateur ».

Etaient réunis autour de Philippe Marini
Jack Aschehoug, responsable des opérations financières de L’Oréal
Gonzague de Blignières, président de Barclays private equity France et co-dirigeant de Barclays private equity Europe
Patrick de Cambourg, président de Mazars
Aldo Cardoso, administrateur de sociétés
Fabrice Demarigny, avocat à la Cour, Marccus Partner ; associé, directeur des activités marchés de capitaux
Sylvain de Forges, directeur des risques et marché de Veolia environnement
Gérald Harlin, directeur général adjoint finance et contrôle d’Axa
Michel Laffitte, inspecteur des finances
Christian Lajoie, coordinateur, responsable groupe de la coordination Bâle II et affaires prudentielles de BNP Paribas
Alain Leclair, président de l’Association française de la gestion financière (AFG)
Danièle Nouy, secrétaire générale de la Commission bancaire
Gérard Rameix, secrétaire général de l’Autorité des marchés financiers (AMF)
Jean-Michel Six, chef économiste pour l’Europe de Standard & Poor’s
Jean-François Vert, président-directeur général de Allianz alternative asset management